Current Price
HKD 22.12
曹操出行有限公司成立于2015年，是一家由吉利集团孵化的中国网约车平台。公司是全球少数几家综合了自有车队、OEM整车制造能力及自动驾驶技术的出行平台之一，在全国近195个城市提供服务，凭借统一规格的定制车队和高标准服务在行业内建立差异化优势。
曹操出行的主要收入来自出行服务（尤其是网约车业务，占比约92%），通过惠选服务和专车服务满足不同层次需求。此外，公司向运力合作伙伴及司机销售定制车辆（如曹操60），并提供车辆租赁、广告及技术服务。
以科技重塑绿色共享出行作为使命，致力于成为全球少数具备Robotaxi全要素的科技出行平台之一。
切入新能源网约车市场
背靠吉利集团，以B2C重资产模式建立高品质的新能源专车服务口碑，在早期网约车大战中站稳脚跟。
引入多方战略投资者，扩大市场份额
确立了N立方战略，从纯自营向“自营+聚合平台”融合模式转变，月活用户与GTV开始大幅增长。
整合资产，筹备赴港上市
理顺了与吉利集团的股权及关联交易架构，为进入资本市场和加速国际化铺平道路。
全面拥抱自动驾驶，向科技出行平台跃升
在苏州、杭州等城市部署Robotaxi，成功募资并实现2025全年EBITDA转正，开启商业化盈利新纪元。
商业模式转型与盈利爬坡期。从传统的“烧钱买流量”网约车平台，向“定制车硬件+AI大模型调度+Robotaxi无人驾驶”的硬核科技平台过渡。
Inferred from historical trajectory
“车辆+智能驾驶+运营”三位一体的Robotaxi发展战略，辅以精细化运营提升现有网约车业务的单位经济模型。
战略方向正确且极具野心。吉利的OEM赋能使其在Robotaxi硬件成本上具备极强优势，且2025年毛利率升至9.4%证明了定制车战略正在起效。但Robotaxi法规限制和完全无人化的技术瓶颈仍是核心风险。
市场对其盈利能力的拐点充满期待，但也对其超过139%的资产负债率和深度的关联方依赖（如向吉利大量采购车辆和零部件）抱有警惕。
目前市值处于合理偏低区间。市场给予了一定“吉利系”及“Robotaxi概念”的溢价，但被其负资产（股东权益为负41亿人民币）和持续净亏损的现实所抵消。
深度布局Robotaxi生态。2025年底发布了Robotaxi 2.0全栈解决方案，计划在2026年全球（国内+海外+香港）扩大Robotaxi覆盖，将重资产车队运营能力转化为无人驾驶时代的核心竞争力。
预计在吉利第三代L4车型（计划2027年量产）推向市场前，公司仍将处于盈利微薄/盈亏平衡边缘。但随着自动驾驶比例上升，其长期利润率有爆发式提升的可能。
One Up On Wall Street Perspective
虽然资产负债表看起来极其糟糕（负权益），但经营现金流已经转正。这是一家有着隐蔽资产（吉利的整车制造与L4技术背书）的硬科技出行公司，最大的隐患在于巨额短期债务能否持续周转。
"业务层面的规模效应正在显现，但财务结构过于脆弱，受政策（网约车合规化、自动驾驶路权）影响极大，具有极高的期权属性。"
等待其真正实现单季净利润转正，且Robotaxi车队在单一城市实现无安全员常态化运营且单车UE模型盈利时买入。
如果其向聚合平台支付的佣金占比继续上升，或者由于资金链断裂导致ABS无法发行，需立即清仓。
典型的重资产兼流量采买模式。最大的两项开支分别是司机分成/奖励以及支付给聚合平台的流量佣金。
重资产模式带来的硬性支出（折旧费用约6.6亿，财务成本净额2.69亿）。
计入销售成本的核心开支，随订单量等比例增长。
2025年高达15.65亿元，是被流量平台掐住喉咙的体现。
高度集中于出行交易抽成，车辆销售成为新的增长引擎。
通过向乘客收取车费并扣除给司机的分成来赚取差价。
将定制车（曹操60等）卖给运力公司或个人司机，营收14.18亿大幅增长。
Systemic Consistency & Business Flywheel Analysis
业务飞轮：吉利赋能低成本定制车 -> 曹操出行将车租/卖给司机 -> 车辆标准统一提升乘客体验 -> 平台单量上升 -> 摊薄研发与运营成本 -> 积累真实路测数据反哺吉利AI -> 推动Robotaxi技术降本。这个闭环在硬件端极为稳固。
Model Weaknesses & Vulnerabilities Analysis
商业模式核心漏洞在于‘入口不在自己手中’。过度依赖高德等聚合平台提供乘客流量，导致平台赚到的‘硬件管理与调度效率差价’被聚合平台以高额佣金形式轻松抽走。此外，重资产购车必须依赖发债，若货币环境收紧，财务成本将直接压垮利润表。
处于出行产业链的中下游（平台运营商），但通过吉利集团向上游（整车定制制造、电池、零配件）深度延伸。
在To-C端定价权较弱，受制于市场激烈竞争和聚合平台比价机制；但在定制车To-B销售端对运力合作伙伴具有一定定价权。
极强。主要依托吉利生态（重申睿蓝汽车、领吉汽车等）进行车辆和零部件采购，能够拿到优于市场独立第三方的价格与账期。
较弱。乘客转换成本极低，忠诚度有限，平台需持续支付巨额客户推荐补贴和聚合平台佣金（2025年支付聚合平台佣金达15.65亿元）。
Threat Index (1-5)
吉利作为核心后盾，提供了从定制车辆（曹操60）、零部件到电池（换电）的全方位低成本支持。非吉利系供应商（如IT服务）高度分散，议价能力弱。
C端乘客对价格极度敏感，且多通过高德、腾讯等聚合平台打车，比价极其容易，平台极难单方面提价。
网约车行业已进入存量博弈，重资产车队运营、合规牌照获取（运输证、驾驶员证）及聚合平台流量采买构成了极高的资金与行政壁垒。
滴滴出行一家独大；T3出行、如祺出行等同样背靠车企，模式同质化严重。各家都在拼调度效率、运力合规和Robotaxi抢跑，竞争白热化。
城市公共交通（地铁、公交）的不断完善以及私人汽车保有量的上升，加上共享单车/电单车的短途替代，构成中等程度威胁。
曹操出行的护城河主要在于“吉利全产业链支持”带来的成本优势和“定制车+Robotaxi”的硬件护城河。但在消费端，流量被聚合平台卡脖子是其长期的软肋。
高度集中的创始人控制架构。通过多层VIE及信托架构控制，吉利体系深度绑定。
| Shareholder Name | Percentage |
|---|---|
| 李书福先生 (通过Ugo Investment等) | 73.41% |
| 相城相行创投 (苏州国资背景) | 7.36% |
| Oceanpine Marvel (三川投资基金) | 3.79% |
宏观经济底部复苏期，科技创新（AI及无人驾驶）爆发期。
“中国经济处于温和复苏阶段，消费降级背景下用户对高性价比出行（如惠选服务）需求增加。全球范围内对新能源和自动驾驶政策扶持力度加大。”
曾任蚂蚁科技集团城市服务部总经理及滴滴多事业部总经理，拥有超13年互联网及出行服务经验。
吉利控股副董事长，资深吉利系高管。
前德勤高级经理，曾在领先共享出行平台担任国际分部CFO。
管理层兼具“传统车企制造基因”与“一线互联网出行基因”。治理上对大股东吉利集团的关联交易依赖极深（从买车、买保险到技术服务几乎全包），虽保证了供应链安全，但存在关联方定价的透明度风险。
资本配置偏向重资产运营和前沿科技。大量资金用于购买定制车（资本开支3-4亿）及拓展Robotaxi，研发开支虽有下降但维持在2亿规模，杠杆较高（长期依赖发债和ABS）。
较好。公司设立了IPO前及IPO后股份激励计划，CEO龚昕及其他核心高管持有大量购股权，管理层利益与股东回报高度绑定。
整车制造协同壁垒（依托大股东吉利，能在整车BOM成本上碾压非车企系打车平台）、车辆全生命周期资产管理能力、合规运力储备。
曹操出行正以一套极其艰难但壁垒深厚的‘硬科技+重资产’打法破局。在网约车下半场，其不再拼流量，而是拼‘车底盘+AI大脑’，赌的是Robotaxi时代的终局爆发。
Support/Resistance • Moving Averages • Patterns
作为次新股（2025年6月上市），股价正处于价值发现的震荡期。短期受港股流动性及大市环境影响，K线呈现宽幅震荡整理格局。
Institutional Holdings • Volume Distribution
大股东吉利系绝对控盘（持股超73%），实际流通盘较小。机构投资者中具有明显的产业资本属性（如苏州国资、农银投资等），市场抛压相对可控，但缺乏大型公募基金的接力爆炒。
Long/Short Divergence • Expectation Consistency • Buy/Sell Advice
市场共识呈现分歧：看空者盯着其负41亿的净资产和高企的聚合平台流量费；看多者押注其Robotaxi概念及吉利亲儿子的战略地位。建议投资者：技术面确立在低位支撑形成箱体后再行介入，长期投资者可逢低少量布局等待无人驾驶催化。
Consensus Rating
Based on 8 analysts
Price Metrics Organized (Low to High) (HKD)
券商研报普遍认可公司2025年盈利能力的改善(EBITDA转正)以及吉利系Robotaxi生态的稀缺性。但因其资产负债表极度脆弱和网约车大盘见顶担忧，多给予‘持有’或‘谨慎增持’评级。
Current Price
Intrinsic Value
Margin of Safety
-19.5%
采用DCF模型，由于前期自由现金流仍承压，且需较长周期消化负权益与债务折现，传统DCF估值略低于当前市价，说明当前股价包含了较高的Robotaxi梦想期权溢价。
PE RATIO
不适用，公司处于净亏损状态
PB RATIO
不适用，公司股东权益为负数（资不抵债）
PEG RATIO
不适用
EV/EBITDA
2025年EBITDA转正为3.43亿，包含约72亿净债务后EV较高，EV/EBITDA倍数超50倍，反映成长股前期特征，估值较满。
DIVIDEND YIELD
Payout: 0%。N/A
N/A
对于未盈利、负资产但营收高速增长的大型出行科技平台，市盈率和市净率均失效。采用市销率(P/S)估值最为客观。考虑到曹操出行重资产和Robotaxi科技属性交织，给予0.6倍P/S目标，得出每股内在价值约为23.58港元，与现价22.12港元极度接近，证明当前市场估值完全合理。
2025年营收201.9亿人民币，按汇率折合计算港币约为222亿
考虑到出行服务高营收但低毛利的特性及同行滴滴水平
当前已发行总股本
*Note: The above content is a virtual commentary generated by AI mimicking the styles of well-known investors. It does not represent their actual views and is for reference only.
Identifying weaknesses and questioning logic to avoid blind optimism
ROE为负，由于权益为负值，ROE指标失去传统评估意义，重心应转向EBITDA利润率及自由现金流。
当前市值反映了市场对其“造血能力提升”的认可（毛利转正且扩大），但资不抵债和对聚合平台极高依赖导致的流量费用吞噬利润，压制了其估值上限。
经营亏损率从2024年的5.5%收窄至2.3%。聚合平台抽佣占比高昂（销售及营销开支达18亿，其中15.65亿为平台佣金），未来自营APP引流及留存率是利润率抬升的锁喉之战。
N/A。盈利质量应聚焦于经营活动现金流，2025年经营现金流录得净流入3.78亿元，表明日常造血能力已有实质性好转。
车服解决方案（如换电定制车）和曹操大脑AI系统的引入，大幅提升了司机调度及补贴分配效率。单位订单经济模型好转。
2025年完成港股IPO，增发了约4417万股新股，随后在2026年初再次完成1200万股的配售以补充Robotaxi资金。股份处于适度稀释状态，用于换取发展资金。
2025年经营性现金净流入3.78亿，投资活动净流出6.58亿（主要用于购买车辆及定期存款），融资性现金大幅流入12.96亿（主要得益于IPO募资16.59亿及发行的ABS）。整体现金流趋于健康。
公司呈典型的重资产运营特征（需大量自有资金购买或租赁车辆），期末非流动资产占比总资产的40.8%。由于历年累计巨额亏损达140亿元，导致总权益为负41亿元，属于严重的资不抵债状态。然而流动资产中的现金在IPO后大幅增厚至11.76亿元，短期流动性危机缓解。
杠杆维持极高水平。2025年负债比率（借款/总资产）达到139.8%。短期有息负债压力巨大，亟需通过业务盈利或继续股权融资改善资本结构。
相比行业龙头滴滴，曹操出行的营收增速更快，这得益于其基数相对较小及定制车下沉市场的成功拓局；但毛利率依然存在明显差距，主要源于被聚合平台抽走的巨额佣金。同时，重资产购车模式导致其资产负债率异于同业，财务杠杆风险极高。